落日塞尘起，胡骑猎清秋。汉家组练十万，列舰耸高楼。谁道投鞭飞渡，忆昔鸣髇血污，风雨佛狸愁。季子正年少，匹马黑貂裘。今老矣，搔白首，过扬州。倦游欲去江上，手种桔千头。二客东南名胜，诗书万卷事业，尝试与君谋。莫射南山虎，直觅富民侯。
这首词作于宋淳熙五年(1178)。是年，辛弃疾由大理寺少卿出领湖北转运副使，船经扬州，与杨济翁、周显先酬唱。杨济翁是南宋爱国诗人杨万里族弟，时正飘泊扬州。杨原唱有“都把平生意气，只做如今憔悴，岁晚若为谋”句，叹英雄失路，不胜悲怆，辛词酬以反语作结。乍读令人诧异，继而会意在心，乃倍觉味长。
词上片写的是十多年前，金主完颜亮悍然南侵、抗金志士奋力抵御的事。金人南侵，史称其残忍是“自书契以来未之有也”，他们所到之处，庐舍为墟，直至连野外墓穴也一一被发掘，“出屍取廓以为槽”。词起句“落日塞尘起，胡骑猎清秋”，即给金人发动的掠夺性战争，罩上凄凉色调。“猎”字写尽金人残酷本性。完颜亮以六十万之众，欲“投鞭飞渡”，过江一举灭宋，宋高宗赵构惊惶失措，打算“放散百官”，逃命海上。虞允文、李显忠甘冒矢石，拚死抵抗，终使金人“鸣髇血污，风雨佛狸愁”，兵溃而退。“鸣髇血污”用的是汉时头曼单于之子冒顿杀父典故，以此写金主完颜亮兵败采石被部将完颜元宜谋杀的事情。用典如此精当，可谓出神入化。“佛狸”即北魏太武帝拓拔焘，他曾发兵南侵，结果被迫从长江边撤退。“汉家组练十万，列舰耸高楼。”这两句以威武雄壮的声势，深情讴歌抗金将士的凛然正气和斗争精神，揭示金人所以溃败的主要原因。当时辛弃疾年二十二岁，在山东与耿京高举义旗，戮力抗金，后奉命“决策南向”，“季子正年少，匹马黑貂裘”，就是对这一壮举的深情回顾。词由远而近，由他人而自己，逶迤写来，为下片述情创造契机。
过片“今老矣，搔白首，过扬州”，骤然跌入低沉。辛弃疾时年三十九岁，未可谓老，所谓“老矣”，主要不是生理上的，而是精神上的。自“隆兴和议”以来，投降派相继得势，辛弃疾空有抗金之志，而终不能如愿。对此他只得“倦游欲去江上，手种桔千头”。对官场这种沉重的厌倦感，是他感到“今老矣”的主要原因。朝廷上下如此苟且偷安，失望之余，一腔激愤无以排遣，而对二位“东南名胜”说出这样的反话来： “莫射南山虎，直觅富民侯。”李广力能弯弓射虎，与胡人大小七十余战，使匈奴不敢南下牧马，但终不得封侯;你们还是去追逐时尚，偃武修文，谋求“富民侯”吧! “曲者，曲也”，这样的反话较之直出，感情尤为炽烈。词中用典有近十处，其贴切准确，直使人有“六经注我”之叹。此等文墨，非胸有“诗书万卷”不能为之;胸有“诗书万卷”，而无忧国忧民之心者，亦不能为之。
稼轩《水调歌头》诸阕，直是飞行绝迹。一种悲愤慷慨，郁结于中，虽未能痕迹消融，却无害其为浑雅，后人未易摹仿。(陈廷焯《白雨斋词话》卷一)
笔力高绝。落地有声，字字警绝。笔致疏散，而气甚遒炼。结笔有力如虎。(陈廷焯《云韶集》评)