当涂解印后一日，郡中置酒，呈郭功甫。
凌歊台上青青麦，姑孰堂前馀翰墨。暂分一印管江山，稍为诸公分皂白。 江山依旧云空碧，昨日主人今日客。谁分宾主强惺惺，问取矶头新妇石。
山谷此词作于宋徽宗崇宁元年。对徽宗，他是寄有希望的。徽宗继位之后，倒也摆出一副刷新朝政的姿态，改年号为“建中靖国”，意谓消弭党争，安邦定国，一些贬官也被纷纷召回，山谷也从戎州回到荆南待命。但是曾几何时，党祸复起，朝政更趋腐败。山谷先是受命知舒州，后又召为吏部员外郎，但他将这些“恩命”一概辞去，只请求在太平州做个地方官，以了余生。这个请求终于获准，他在崇宁元年六月赴太平州(治所在今安徽当涂)，初九到任，不料十七日即罢官，连头带尾只做了九天知州。这一令人啼笑皆非的戏剧性事件，使他感慨万千，在一次宴会上写成了这首词。据《能改斋漫录》卷十七：“豫章守当涂，即解印后一日，郡中置酒，郭功甫在坐，豫章为《木兰花令》示之。”郭功甫是当涂的名士，为诗豪放俊迈，人称“太白后身”，山谷守当涂日，他已弃官归隐，两人诗词唱和，引为同调。
词从当涂的名胜古迹写起。凌歊台，“在城北黄山之巅，宋孝武大明七年，南游登台，建离宫”。姑孰堂，“在州之清和门外，下临姑溪”。(王象之《舆地纪胜》)开头两句概括了当涂的山川风物。但首句写凌歊台，既不写登临远眺之胜，也不写花竹草树之美，而是缀以“青青麦”三字，不由逗起人“黍离麦秀”的联想。《史记·宋微子世家》写到殷商旧臣“箕子朝周，过故殷虚，感宫室毁坏，生禾黍，箕子伤之”，遂作《麦秀》之诗，诗云：“麦秀渐渐兮，禾黍油油。”“青青麦”在字面上又是用《庄子·外物》所引的逸《诗》：“青青之麦，生于陵陂。生不布施，死何含珠为？”高台离宫，而今麦苗青青，透露出世事沧桑的无限感慨，就像后来姜夔在《扬州慢》中所写之“过春风十里，尽荠麦青青”，二者有着同样的艺术效果。姑孰本是当涂县的古名，姑孰溪流贯其中，姑孰堂凌驾溪上，颇得山水之胜。所谓“馀翰墨”，实即感叹昔人已逝，只留下了佳篇名章。前人咏当涂之作甚夥，如李白就有《姑熟十咏》，它们为江山增色，供后人吟咏。这两句寄寓了山谷宦海浮沉的无尽感慨，无论是称雄一世的帝王，还是风流倜傥的词客，都已成历史的陈迹，只有文章翰墨尚能和江山共存，垂之久远。这种感慨令人联想起孟浩然的诗：“人事有代谢，往来成古今。江山留胜迹，我辈复登临。”(《与诸子登岘首》)
三四两句写知太平州。经过迁谪的动荡磨难，忧患余生的山谷已把做官一事看得十分淡漠，所以他把此事只称为“管江山”、“分皂白”。“管江山”实际是“吏隐”的代称，亦即把做官作为隐居的一种手段，不以公务为念，优游江湖，怡情山林，亦官亦稳。苏、黄诗文中常用此说。《东坡志林》卷四《临皋闲题》云：“江山风月，本无常主，闲者便是主人。”而所谓“分皂白”亦即“分是非”之意。州郡官历来为皇帝所倚重，是统治稳固的基础，《汉书·循吏传》说：“与我共此者，其唯良二千石乎？”而山谷却轻描淡写地说： 他只是来为诸位断一断是非曲直的。再加上一个“暂”字，一个“稍”字，更突出了这种淡然超脱的态度。
下片开头两句概括了九日罢官的戏剧性变化，与上两句适成对照，大有“江山依旧，人事已非”之慨。“江山”承上而来，山川形胜，碧天浮云，着一“空”字，真所谓“应是良辰美景虚设”，因为“昨日主人今日客”，本来要“管江山”、“分皂白”的主人，一下子成了“诸公”的客人了！这一句集中揭示了政治生活的反常和荒谬，它运用当句对，一句之中即构成今昨主客的鲜明对比，语气斩截，强调了变化之突兀，其中有感叹、不平、讥讽、自嘲，内涵颇为丰富。最后两句则展现了山谷自我解脱的感情变化。谁要勉强把主客分个一清二白，那就去问江边的“新妇石”吧！“惺惺”，此处意谓清醒、明白，“新妇石”即当涂当地的望夫山，刘禹锡有诗云：“终日望夫夫不归，化为孤石苦相思。望来已是几千载，只似当时初望时。”显然它是千百年来历史的见证，阅尽了人世沧桑，但见人间的升沉荣辱都只如过眼烟云，本无须有是非彼此之分。“谁分宾主”句，从字面上看是山谷在宴会上劝大家无分宾主，尽欢一醉，而从深一层看，则是用“万物之化，终归齐一”的老庄哲学来作自我解脱。
这首词在旷达超然之中发泄了牢骚不平，最后仍归结为物我齐一，表现出山谷力图在老庄哲学中寻求解脱的思想倾向。全词展示了这样一条变化脉络： 暂作主人——反主为客——主客不分。一个“暂”字表现出山谷不以进退出处萦怀的超脱。变化的万物本来只是“道”在运行中表现出的一种暂时形式，正如庄子借孔子之口答鲁哀公所说：“死生、存亡、穷达、贫富、贤与不肖、毁誉、饥渴、寒暑，是事之变、命之行也。日夜相代乎前，而知不能规乎其始者也。”(《德充符》)故宜随形任化，淡然自若，不入于心。尽管认识到这一点，但一夜突变，毕竟难堪，所以还是不免有牢骚，最后又用齐物论否定牢骚，达于解脱。《庄子·缮性》说：“轩冕(官位)在身，非性命也，物之傥来(意外忽来)，寄者也。寄之，其来不可圉(同“御”，抵挡)，其去不可止。故不为轩冕肆志，不为穷约趋俗，其乐彼与此同，故无忧而已矣。”全词所展现的正是这样一个否定之否定的过程，“谁分宾主”的无差别境界正是超脱放达的进一步升华，“矶头新妇石”遥应开头，归结为“人事代谢，江山永存”之意。山谷这一类抒发人生感慨的词，风格奇崛奥峭，与他的诗颇为相近。此词押入声韵，也有助于这种硬体风格的形成。词中多用俗语，看似明白，而意在言外，曲折刻深，耐人寻味，富有理趣。刘熙载《艺概·词曲概》中指出：“黄山谷词用意深至，自非小才所能办。”这正是他提倡的“以俗为雅”的特色。